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一、公司概况

国内第一大运动鞋服零售商，市占率16%领先明显。作为最早一批代理海外运动品牌的国内经销商，滔搏（当时名为Fullbest，百丽鞋王邓耀全资持有）在Nike1996年正式在中国设立子公司后不久已经与其建立经销合作关系，并陆续与包括Adidas、Puma、Reebook，Vans、Asics在内的全球知名运动品牌开展经销合作，发展20年至今，代理品牌共11个，作为Nike的国内第一大/全球第二大零售合作伙伴、Adidas的国内/全球第一大零售合作伙伴活跃。2018年，其作为国内第一大运动鞋服零售商，零售规模/市占率达到375亿元/15.9%，截至2019/2/28财年，滔搏拥有直营网点8343家，报表收入/净利润规模325.6/22.0亿人民币，其中销售Nike/Adidas产品的收入占到总收入的87.4%。

上市安排：对价按527亿港币完成IPO，百丽私有化财团持股85%。滔搏于2019/10/10完成IPO，以8.50港币/股价格发行9.30亿股，整体对价527亿港币，相对19/2/28净利润PE为21.6X。上市后85%股权由百丽私有化财团控制的MuseHoldings持有，其中智者创业（盛放、于武及其他百丽管理层持股）、高瓴资本旗下HillhouseHHBH、鼎晖投资旗下SCBL各持有MuseHoldings46.4%/44.5%/9.2%股份。募资情况来看，本次共募集资金总额/净额79.1/76.2亿港币，主要用于数字化转型投入（8.0亿港币），偿还应付关联方款项、短期银行借款及应付股利（60.6亿港币），以及日常营运资金补充（7.6亿港币）。

二、滔搏的成功：优质细分赛道 20年零售能力进阶，与Nike、Adidas等全球龙头共成长

1. 运动风潮来袭，Nike、Adidas等龙头在中国销售高歌猛进

国内运动服饰市场发展迅猛，Nike、Adidas作为全球龙头品牌优势明显，市场份额、增速皆领跑行业。随着健康生活理念越加深入人心以及2016年以来全球性的复古运动风潮，国内体育服饰呈现出以下特点：

• 1）细分市场增速高：在12-14年行业性库存危机后近年重拾增长，成为最近五年增速最快的服饰细分赛道，零售市场规模已超过3000亿人民币，并仍然保持低双位数的整体行业增速；
• 2）龙头优势不断加强的正循环：运动服饰的功能性以及品牌宣传资源稀缺性（尤其顶级赛事及运动明星资源被龙头品牌垄断）让赛道呈现明显强者恒强趋势——龙头集中度高且集中度仍在不断提升。以Nike和Adidas为例，两者在国内市场市占率从2009年的10%上下提升至当前接近20%，意味着双方零售规模都在600亿人民币上下，规模领跑其他品牌同时，增速仍然维持高位——Nike2019财年大中华区剔除汇率影响报表收入增速仍然达到24%，2020财年Q1（对应2019年5-8月）增长进一步提速至27%，Adidas截至2019Q3大中华区季度收入增长水平也维持在双位数。

滔搏：作为Nike、Adidas国内最大代理商体量及增速领先同业。滔搏于1999/2004和Nike/Adidas建立代理合作关系，2004/2011年成为Nike/Adidas国内最大合作伙伴，截止2019/9/17滔搏为该两品牌开设6663家单一品牌门店（占滔搏单一品牌门店的80.1%），19财年销售该两品牌收入达到283亿，占滔搏整体收入87.4%。滔搏在Nike经销商体系中扮演重要角色。参考Nike公布的大中华区的直营及分销渠道运营情况：

• 1）从体量来看，Nike19财年在大中华区分销收入达到261亿人民币，而滔搏作为其最大分销商19财年自Nike采购产品规模达到84亿人民币，占Nike分销收入比重高达32%；
• 2）从增速来看，滔搏18/19财年销售Nike及Adidas产品收入增速达到22%/20%,，较Nike同时间段经销收入13%/19%增速更快，规模领跑同时也体现出高于其他渠道商的增长活力，重要程度不言而喻。

Nike在2017年10月曾经宣布“直面消费者”（DTC战略），未来资金和资源都将向全球40家最重要零售合作伙伴倾斜，其中FootLocker（美国零售商）及滔搏作为全球前两大代理商，被Nike视为掌握消费者需求、精进零售效率、共同成长的核心合作伙伴。滔搏也是大陆地区唯一定期与Nike全球总部分享其对中国消费者分析和产品需求见解的零售合作伙伴，向Nike总部及大中华区管理层持续提供消费者对产品的反馈、并提供对产品设计、产品线、品牌定位战略的改进建议。

2. 滔搏的核心优势：20年零售能力沉淀，数字化管理加码

90%收入来自直营渠道，近年工作重心集中在终端效率提升。滔搏19财年报表收入规模达到325.6亿元，其中直营/批发/联营费用收入分别达到289.7/33.6/2.3亿元，直营收入来自公司通过超过8300家自有渠道直接向消费者销售商品，批发收入来自向1103名下游零售商运营1957家实体店发货（截至2019/9/17数字，与下游零售商为排他性合作，后者每月向滔搏报告销售表现和库存水平），联营费用收入则来自向第三方租赁门店收取的联营费用。其中，直营收入占比接近90%，是公司最重要的收入来源，作为Nike、Adidas的核心零售合作伙伴，近两年公司的工作重心亦集中在与品牌商配合，推动数字化管理、进一步提升直营渠道的运营效率。

三、财务分析：滔搏VS宝胜，高店效高周转带来高ROE

滔搏与宝胜国际作为国内前两大运动服饰零售商市占率都在10%以上，截至最新中报，滔搏拥有8365家直营/1957家加盟门店，宝胜直营/加盟渠道门店数量则达到5895/3756家，市占率及门店数量与其他同业拉开明显规模差距，从报表表现来看：

收入端：滔搏与宝胜的收入规模与同业拉开显著差距、增速较行业整体也明显更快。规模来看，更高的市占率以及更高的直营体系占比让滔搏的报表收入高于宝胜，两者最新完整财年的收入分别达到326/227亿人民币。增速方面，由于代理Nike、Adidas两大头部品牌为主，滔搏和宝胜的增速明显快于运动服饰行业整体，其中滔搏在过去两个完整财年维持20% 收入增速，20财年上半年放缓至12.4%主要与19年开改关力度较大有关；宝胜在17/18收入增速则达到16%/20%，19H1也仍处在积极的渠道扩张中，增速维持在19%。

盈利能力：更高的毛利率水准带来高净利率水准，盈利能力与其他零售业龙头比肩。更高的直营业务占比以及更好的零售折扣率控制下，滔搏过去年份毛利率水平较宝胜高出7-9pp不等，同时，作为行业中平均单店产出最高的零售商费用率控制也十分优秀，在直营占比更高的情况下销售和管理费用率与宝胜基本平齐，由此带来滔搏更高的营业利润率和净利率水准（19财年分别达到9.9%/6.8%），最新半年报中，受益门店优化以及零售折扣控制，滔搏毛利率也有持续提升，带动净利率进一步上行。与其他行业龙头如化妆品零售商莎莎国际、酒类零售商华致酒行横向比较来看，后两者最新财年净利率分别达到5.6%/8.4%，滔搏作为行业龙头盈利水平与其基本相近。

周转及现金流：滔搏优秀的商品管理系统沉淀带来稳定高周转和现金流。作为体育行业零售商，从国内安踏、李宁、特步运营经验来看，渠道存货在4-5个月一般认为是比较健康的水准，滔搏及宝胜作为Nike、Adidas主要国内渠道商，报表库存也都保持在此水平。值得一提的是，滔搏对数字化商品管理投入颇多，订货及补货系统成熟，年报库存水平持续保持在103天水准，带来高资产周转水平；也受益于优秀的的动销表现，公司经营性现金流增长健康、稳定。

ROE：更高的净利率、资产周转效率以及杠杆水平让滔搏表现出更高的ROE。高店效带来的优秀净利率表现、优秀的库存水平控制，以及上市前的高杠杆（尤其来自百丽的免息无抵押关联方款项及短期借款）带来滔搏的高ROE，10月上市后杠杆率有所降低，根据我们的模型测算，受益更高的净利率和资产周转效率，滔搏ROE仍能达到20%以上水准。

四、港股零售商估值：与行业整体景气度密切相关，高点可达20X以上

回顾宝胜国际、莎莎国际等港股代表性龙头零售商的历史估值变动：宝胜国际来看，行业景气 公司管理稳定时期估值可站上20X：08年宝胜上市初期为体育行业景气最高点，估值20X，2009-2014年处于去库存阶段、多年份盈利为负，直到2015年完成清库存动作，业绩有效反弹，并随体育行业的新一轮景气到来，估值重新站上20X；2017年，由于自身管理层动荡、零售改革推进不畅致市场信心下滑、估值回落至10X；18、19年则由于新管理层稳定、渠道提效效果显现、业绩弹性开始发挥，估值由上行至17X，但20年初YQ后作为可选消费品线下零售受挫，估值回落至10X。

莎莎国际：估值与香港整体旅游景气息息相关，高点可达到30X。莎莎作为地域优势明显的港澳药妆龙头渠道商，估值对当地经济（尤其旅游经济）景气度非常敏感，波动较为剧烈。如2003-2005年以及2010-2013年作为内地游客赴港自由行陆续开放以及热情高涨的年份，莎莎估值达到20-30X，但在2008年金融危机时期，估值则回落至5X/10X左右，而2019年以来，当地特殊事件影响内地赴港客流、2020年初受到YQ影响，公司20/3/31财年面临严峻压力，因此市值亦一路下行至45亿，接近历史最低水平。

总体来看，零售商估值往往与行业整体景气度息息相关，在行业前景景气、公司管理稳定的前提下，估值可达到20X以上。

五、盈利预测

2020年2-3月零售（公司财年2/29结束），将对两个财年同时造成影响，由此我们预计公司20/21/22财年收入增速有望形成逐年加快的趋势（尤其直营渠道）。预计总收入增速分别达到8.9/11.8%/14.8%。

预计公司20/21/22财年归母净利将分别增长11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2亿元，对应当前市值PE分别达到21.1/17.4/14.6X，与同业宝胜估值相比更高，反应市场对龙头增长确定性认可。

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